Die Artikel in diesem Cluster erklären, wie man Kurven liest: Contango und Backwardation, Rollrendite, Saisonalität bei Erdgas, Regimewechsel beim Öl, die reine Zinskurve bei Gold. Dieser Artikel handelt davon, was man mit dem Gelesenen anfängt. Der Calendar Spread ist die direkteste Umsetzung, die es gibt: Du kaufst einen Kontraktmonat, verkaufst einen anderen und handelst damit nicht den Preis, sondern die Form der Kurve.
Dieser Artikel vertieft ein Teilthema aus dem Hauptartikel zur Terminstrukturkurve. Die Grundlagen zu Forward Curves stehen dort.
Kurz gefasst: Ein Calendar Spread ist long in einem Verfallsmonat und short in einem anderen, auf denselben Basiswert. Verschiebt sich die ganze Kurve parallel, passiert fast nichts. Bewegt wird die Position, wenn sich die Kurve versteilt oder abflacht. Vorsicht bei einem Punkt: Bei Futures und bei Optionen bezeichnet derselbe Name zwei verschiedene Dinge mit unterschiedlichen Risikotreibern.
Was ein Calendar Spread ist
Die Konstruktion ist schlicht. Zwei Beine, derselbe Basiswert, verschiedene Verfallstermine, eines gekauft, eines verkauft. Das Ergebnis der Position hängt nicht am absoluten Preisniveau, sondern an der Differenz zwischen den beiden Terminen.
Bei Rohstoff-Futures wird der Spread üblicherweise als vorderer Monat minus hinterer Monat notiert. Ein positiver Spread bedeutet dann Backwardation, ein negativer Contango. Wer das erste Mal Spread-Kurse sieht, sollte sich diese Konvention kurz bewusst machen, denn im Aktienbereich ist sie umgekehrt.
Darin liegt der eigentliche Reiz. Steigt der ganze Markt um zehn Prozent, gewinnt das Long-Bein etwa so viel, wie das Short-Bein verliert. Die Richtungswette fällt größtenteils weg. Übrig bleibt eine Wette darauf, ob die Kurve steiler oder flacher wird, und genau darüber sagen die Artikel in diesem Cluster etwas aus.
Nebenbei: Wer eine Long-Position rollt, macht faktisch laufend Calendar Spreads. Beim Rollen verkauft man den vorderen und kauft den hinteren Kontrakt, das ist dieselbe Transaktion. Der Unterschied ist die Absicht. Beim Rollen will man die Position erhalten und nimmt den Spread als Kosten in Kauf, beim Calendar Spread ist der Spread das Geschäft. Die Kostenseite steht im Artikel zu Rollrendite und Rollverlusten.
Zwei Namen, zwei Instrumente
Hier verlaufen die häufigsten Missverständnisse, deshalb sauber getrennt.
Futures-Kalenderspread
Long ein Kontraktmonat, short ein anderer. Das Ergebnis ist die Veränderung des Preisabstands. Die Treiber sind physisch: Lagerbestand, Saison, Versorgungslage, Transportwege. Das ist das Instrument, das direkt an den Erklärungen zu Erdgas, Öl und Gold hängt.
Options-Kalenderspread
Derselbe Strike, zwei Verfallstermine. Im klassischen Long Calendar verkauft man die vordere und kauft die hintere Option. Die Treiber sind hier ganz andere: der unterschiedlich schnelle Zeitwertverfall und die Terminstruktur der impliziten Volatilität. Die Position ist long Vega und im vorderen Bein short Gamma.
Beides trägt denselben Namen, weil beides über die Zeitachse gespreizt ist. Verwandt sind sie nur oberflächlich. Ein Futures-Kalenderspread auf Erdgas und ein Options-Kalenderspread auf eine Aktie haben praktisch nichts miteinander zu tun.
Der Widow Maker: der bekannteste Kalenderspread
Wenn ein Spread einen Spitznamen hat, lohnt der Blick. Bei Erdgas heißt der Abstand zwischen dem März- und dem April-Kontrakt „Widow Maker“.
Der Grund für die Sonderstellung ist der Kalender. März ist der letzte Monat, in dem Gas aus den Speichern entnommen wird, April der erste, in dem wieder eingespeichert wird. Der Spread sitzt genau auf dem saisonalen Bruch und ist deshalb meist der weiteste zwischen zwei benachbarten Monaten auf der ganzen Kurve. Die Mechanik dahinter steht im Artikel zur Erdgas-Terminstruktur.
Damit wird er zum reinen Wintersignal. Ein hoher März-Aufschlag bedeutet, dass der Markt eine Knappheit zum Winterende einpreist. Fällt der Aufschlag zusammen oder dreht sogar negativ, sagt das Gegenteil: Die Speicher werden ausreichen. Diese Einschätzung ändert sich mit jedem neuen Wetterlauf, und deshalb bewegt sich der Spread heftiger als der Gaspreis selbst.
Die Spannweite ist beachtlich. Nach Daten von Refinitiv erreichte der Aufschlag im Mai 2022 einen Rekord von 2,13 Dollar je MMBtu, als der europäische Gasmarkt nach dem russischen Lieferstopp die US-Preise mitzog. Im Januar 2023 fiel er auf zwei Cent, ein Rekordtief. Dasselbe Instrument, dieselben zwei Monate, ein Faktor von rund hundert zwischen den Extremen.
Den Spitznamen hat er sich verdient. Der Hedgefonds Amaranth Advisors verlor 2006 über sechs Milliarden Dollar an den Gasmärkten, wesentlich auf Positionen in dieser Art von Spread. Ein zentraler Fehler war die Größe: Die Positionen waren so groß im Verhältnis zum Markt, dass ein Ausstieg ohne massive Preisverschiebung nicht mehr möglich war.
Dieselbe Idee in anderen Märkten
Der Widow Maker ist der prominenteste Fall, aber das Muster wiederholt sich überall dort, wo die Kurve eine Geschichte erzählt.
- Rohöl: Der Spread reagiert auf die Lagerlage. Wie extrem das werden kann, zeigte der 20. April 2020, als zwischen dem auslaufenden Mai- und dem Juni-Kontrakt fast 58 Dollar lagen. Details in der Öl-Terminstruktur.
- VIX: Der Abstand zwischen erstem und zweitem Future ist das Standardmaß für die Steilheit der Vol-Kurve. In Contango verliert das vordere Bein laufend an Wert, in Stressphasen dreht das Verhältnis. Siehe VIX-Terminstrukturkurve. Wer VXX oder UVXY hält, hat übrigens dauerhaft einen solchen Spread im Depot, nur ohne es so zu nennen: VXX und UVXY.
- Gold: Hier ist der Spread im Wesentlichen der Zins. Ein Gold-Kalenderspread ist damit eher eine Zinsposition als eine Rohstoffposition, was ihn als Lehrbeispiel wertvoll und als Trade meist langweilig macht. Siehe Gold-Terminstruktur.
- Agrarmärkte: Dort trennt die Ernte alte von neuer Ware. Der Spread über den Erntetermin hinweg verbindet zwei Angebotswelten und verhält sich entsprechend sprunghaft.
Für den ersten Blick auf die Kurvenform braucht es keine teuren Daten. Wie sich Forward Curves im Handel konkret nutzen lassen, zeigt Eichhorn Coaching im Beitrag Forward Curves richtig nutzen mit Beispielen aus dem Rohstoffbereich.
Margin: warum der Spread weniger Kapital bindet
Ein praktischer Punkt, der viele überhaupt erst auf Spreads bringt. Weil sich die Risiken der beiden Beine teilweise ausgleichen, verlangen Börsen und Broker für einen Kalenderspread deutlich weniger Sicherheit als für zwei Einzelpositionen. Die Marginsysteme erkennen die Gegenläufigkeit und rechnen sie an.
Das ist sachlich richtig und zugleich die größte Falle an der ganzen Sache. Weniger Margin heißt weniger gebundenes Kapital, nicht weniger Risiko. Wer die freigewordene Sicherheit in zusätzliche Kontrakte steckt, hat am Ende eine Position, deren Risiko sich nicht mehr aus der Margin ablesen lässt. Der Spread kann sich prozentual dramatisch bewegen, während der Basispreis kaum zuckt: Von zwei Cent auf zwei Dollar ist beim Widow Maker eine dokumentierte Bewegung, und wer entsprechend gehebelt dabei war, hat das gemerkt.
Was der Spread nicht wegnimmt
Die Richtungswette fällt weitgehend weg, das Risiko nicht. Die Punkte, an denen Kalenderspreads in der Praxis schiefgehen:
- Die Differenz ist ein eigenes Risiko. Zwei benachbarte Kontraktmonate sind bei saisonalen Rohstoffen fast zwei verschiedene Waren. März-Gas und April-Gas hängen an unterschiedlichen Fundamentaldaten, ihre Preise müssen sich nicht ähnlich verhalten.
- Ausführung in zwei Beinen. Wer die Beine einzeln in den Markt gibt, trägt zwischen den beiden Fills das volle Richtungsrisiko und zahlt zwei Spreads. Broker bieten Spread-Orders, die beide Beine als eine Einheit ausführen; bei Futures gibt es dafür eigene Orderbücher mit eigener Liquidität.
- Verfall und Andienung. Wer das vordere Bein in den Verfall laufen lässt, hat bei physisch gelieferten Kontrakten ein Logistikproblem statt einer Position. Der April 2020 im Öl ist das Lehrstück dazu.
- Liquidität nach hinten. Weiter entfernte Kontrakte sind dünner, die Geld-Brief-Spannen breiter. Was am Bildschirm nach einem attraktiven Spread aussieht, ist manchmal nur eine weite Spanne.
- Bei Optionen: vorzeitige Ausübung. Wird das verkaufte vordere Bein bei amerikanischen Optionen ausgeübt, steht plötzlich eine Position im Basiswert im Depot, gegen die nur noch das lange Bein läuft. Aus dem Spread ist dann etwas anderes geworden.
Der Long Calendar mit Optionen
Weil viele Leser aus dem Optionshandel kommen, dieser Fall noch etwas konkreter. Verkauft wird die nähere, gekauft die weiter entfernte Option, gleicher Strike.
Das Profil erklärt die Idee: Bleibt der Basiswert nahe am Strike, verliert die verkaufte vordere Option ihren Zeitwert schneller als die gekaufte hintere, und die Differenz ist der Gewinn. Läuft der Kurs weit weg, verlieren beide Optionen ihren Zeitwertvorteil, und die Position endet mit einem Verlust, der auf die gezahlte Prämie begrenzt ist.
Die zweite Dimension ist die implizite Volatilität. Weil die Position netto long Vega ist, hilft ein Anstieg der impliziten Volatilität im hinteren Bein. Besonders interessant ist die Ausgangslage, in der die Volatilität vorne erhöht und hinten niedriger ist, also eine invertierte Vol-Terminstruktur. Genau diese Form beschreibt der Artikel zur VIX-Terminstrukturkurve für Stressphasen.
Konkrete Setups mit Greeks und Beispieltrades gehören nicht in einen Grundlagenartikel. Eichhorn Coaching nimmt im Optionsbrief pro Ausgabe eine Strategie auseinander, der Calendar Spread ist einer davon. Wer den Volatilitätsteil systematisch angehen will, findet im Intensiv-Seminar zum Handel der Volatilität den passenden Rahmen.
Vorher die Kurve, hinterher das Ergebnis
Zwei praktische Schritte, die bei Spreads mehr Unterschied machen als bei Einzelpositionen.
Vorher: die Kurvenform ansehen. Auf der kostenlosen Terminstruktur-Seite siehst du Erdgas, Öl, Gold, den VIX und die übrigen großen Märkte, aktuell und im Vergleich. Ob ein Spread überhaupt Sinn ergibt, entscheidet sich an der Form, nicht am Preis.
Hinterher: das Ergebnis auswerten. Spreads sind der Fall, in dem die Broker-Darstellung am schnellsten unübersichtlich wird, weil zwei Beine getrennt gebucht werden, unterschiedlich verfallen und teilweise gerollt werden. Das Table-Modul von Tradility verbindet sich per TWS mit dem Depot und führt die Beine zu einem Ergebnis zusammen.
Dieser Beitrag erklärt die Funktionsweise von Kalenderspreads und ist keine Handelsempfehlung und keine Anlageberatung. Die Daten auf der Terminstruktur-Seite sind verzögert und dienen nur zu Informationszwecken. Der Handel mit Futures und Optionen kann zu Verlusten bis über den Einsatz hinaus führen. Spread-Positionen sind trotz geringerer Margin nicht risikoarm.
Fazit
Ein Calendar Spread ist die Antwort auf die Frage, was man mit einer gelesenen Kurve machen kann. Er nimmt die Richtungswette weitgehend heraus und lässt genau das übrig, worüber die Kurvenform etwas aussagt: die Beziehung zwischen zwei Zeitpunkten. Bei Erdgas ist das der Winter gegen den Sommer, beim Öl die Lagerlage, beim VIX die Stimmung, bei Gold der Zins.
Der Preis dafür ist eine andere Art von Risiko. Es ist kleiner in der Margin und keineswegs klein in der Sache. Der Spitzname des bekanntesten Vertreters ist kein Marketing.
Häufige Fragen
Was ist ein Calendar Spread?
Eine Position, die gleichzeitig long in einem Verfallsmonat und short in einem anderen ist, auf denselben Basiswert. Gehandelt wird der Abstand zwischen den beiden Terminen, also die Form der Terminstrukturkurve. Verschiebt sich die gesamte Kurve parallel, verändert sich der Spread kaum.
Was ist der Unterschied zwischen einem Futures- und einem Options-Calendar-Spread?
Beim Futures-Kalenderspread kauft und verkauft man zwei Kontraktmonate, das Ergebnis ist die Veränderung des Preisabstands, getrieben von Lagerbestand, Saison und Versorgungslage. Beim Options-Kalenderspread nutzt man denselben Strike in zwei Verfallsterminen, hier zählen der unterschiedliche Zeitwertverfall und die Terminstruktur der impliziten Volatilität. Gleicher Name, verschiedene Risikotreiber.
Warum heißt der März-April-Spread bei Erdgas Widow Maker?
März ist der letzte Monat der Entnahmesaison, April der erste der Einspeicherung. Der Abstand ist deshalb meist der größte auf der Kurve und reagiert heftig auf Wetterprognosen. Der Spitzname stammt von den Verlusten, die dabei entstanden sind: Amaranth Advisors verlor 2006 über sechs Milliarden Dollar an den Gasmärkten, wesentlich auf solchen Positionen.
Warum ist die Margin für einen Calendar Spread niedriger?
Weil sich die Risiken der beiden Beine teilweise ausgleichen. Bewegt sich der ganze Markt, gewinnt ein Bein etwa so viel, wie das andere verliert. Börsen und Broker rechnen das an und verlangen weniger Sicherheit als für zwei Einzelpositionen. Das senkt die Kapitalbindung, nicht das Risiko der Position.
Wann funktioniert ein Long Calendar mit Optionen am besten?
Wenn der Basiswert nahe am Strike bleibt und die vordere Option deutlich schneller Zeitwert verliert als die hintere. Günstig ist eine Ausgangslage mit erhöhter impliziter Volatilität vorne und niedrigerer hinten. Bei starken Bewegungen in beide Richtungen läuft die Position gegen einen, der Verlust ist auf die gezahlte Prämie begrenzt.
Weiter vertiefen
- Terminstrukturkurve verstehen: der Hauptartikel mit allen Grundlagen
- Rollrendite und Rollverluste: der Roll als Kalenderspread, den man nicht will
- Contango vs. Backwardation: was das Vorzeichen des Spreads bedeutet
- Erdgas-Terminstruktur: der Saisonbruch hinter dem Widow Maker
- Öl-Terminstruktur: Lagerlage und der Mai-Juni-Spread 2020
- Gold-Terminstruktur: wenn der Spread nur noch der Zins ist
- VIX-Terminstrukturkurve: Vol-Spreads und invertierte Kurven